圆通速递(600233):核心指标追近龙头,看好反内卷下业绩强弹性,上调评级至"强推"-跟踪分析报告

#核心观点:

   一、科技赋能降本,服务提升品牌溢价,核心指标追近龙头

   1、市占率行业第二,与龙头份额差距逐步收窄。2023年圆通份额超越韵达,达到行业第二,此后业务量保持高于行业的增速。2023-2025H1,圆通与中通的市场份额差距逐步收敛,从2023年与中通的市占率差值的6.8pct收窄至25H1的3.7pct,25Q2进一步缩窄至3.5pct。25Q2电商快递业务增速,圆通(21.8％)>行业(17.3％)>中通(16.5％)>申通(16.0％)>极兔(14.7％)>韵达(11.2％)。

   2、单票快递扣非净利与中通差距收窄到0.1元以内。2019Q1圆通与中通的单票快递扣非净利润差距为0.21元,2020Q4缩小到0.16元,2025Q2差距仅为0.09元。以价格竞争较为激烈的25Q2来看:单票扣非/经调快递净利,圆通降幅最小。25Q2圆通下降22.8％(-0.04元)、申通下降29.3％(-0.01元)、中通下降37.2％(-0.12元)、韵达下降71.0％(-0.05元)。

   3、我们认为指标背后:科技赋能降本、服务提升溢价,长期主义奠定增长基础。我们以成本端为例来看效能,单票运输+中转成本:2019年圆通单票干线运输成本+单票中心操作成本合计1.05元,同时期中通为0.96元,差值0.09元。2024年缩窄至约为0.02元;2025H1及Q2,差距已收窄至0.01元。

   二、看好行业反内卷下,公司兑现强弹性

   1、以史为鉴:"反内卷"在快递行业是否有效且能否持续推进?1)从21年经验看,义乌地区率先涨价并逐步扩散。2)2021年-22年的经验看,行业具备价格-盈利提升的传导潜力。最为显著的,如圆通从21Q3的单票扣非净利4分钱提升至22Q1的0.2元,25Q1为0.14元;申通从21Q3的亏损,到22Q1转向盈利3分钱。在此轮中,圆通单票利润和市值表现均最为突出。单票利润涨幅21Q3-22Q1:圆通(0.16元)>申通(0.09元)>韵达(0.03元);期间市值最大涨幅:圆通(267％)>申通(184％)>韵达(163％)。

   2、快递涨价可预期弹性大。我们对公司进行弹性模拟测算:1)业务量:2024年圆通业务量为266亿票,2025H1业务量148.6亿,同比+21.8％。2)单票盈利:2024年单票快递归母净利0.14元,25H1、25Q2分别为0.134、0.128元。3)弹性测算假设:参考H1件量增速,假设公司25年件量增速18％,2026年10％。中性假设:参考当前各提价区域涨幅,平均提价接近0.3元,考虑涨价区域比例,假设全国平均涨价0.2元/票,总部获得其中1/3,为0.067元,考虑所得税影响,约贡献利润0.05元/票。对应公司26年快递归母利润61亿,当前PE10x;谨慎假设:假设单票贡献0.03元,26年快递归母利润55亿,当前PE12x;乐观假设:假设单票贡献0.08元,26年快递归母利润72亿,当前PE9x。注:仅为模拟测算参考,实际或有收入。

   #盈利预测与评级:

   1)强调观点:推荐行业"反内卷"下,公司有望享受价格弹性。7月8日,国家邮政局召开会议,提出进一步加强行业监管,完善邮政快递领域市场制度规则,旗帜鲜明反对"内卷式"竞争。8月5日,华南市场率先调价。我们认为行业"反内卷"是大势所趋,中长期利于快递公司业绩弹性释放;主要快递企业资本开支持续放缓,为行业格局优化奠定基础。2021年-22年的经验看,行业具备价格-盈利提升的传导潜力。2、盈利预测:我们维持2025-27年盈利预测为实现归母净利43.6、57.9、64.9亿,对应EPS分别为1.28、1.69及1.90元,对应PE分别为15、11及10倍。目标价:考虑行业增速和公司地位,给予圆通2026年净利润15倍PE,对应868亿市值,对应目标价25.4元,较现价约37％空间,上调评级为"强推"。

   我们预计后续催化包括但不限于:各公司月度经营数据公告体现单票收入的环比改善、季度业绩体现涨价-盈利的传导等。

   #风险提示:

   行业价格战超预期,业务量增速显著低于预期。