恒鑫生活(301501):国内领先的可生物降解餐饮具供应商-注册制新股纵览20250302

AHP得分——剔除流动性溢价因素后,恒鑫生活1.44分,位于总分的19.3％分位。恒鑫生活于2025年2月27日招股,将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后,我们测算恒鑫生活AHP得分分别为1.44分、1.79分,分别位于非科创体系AHP模型总分的19.3％、34.6％分位,分别处于下游偏下、下游偏上水平。假设以95％入围率计,中性预期情形下,恒鑫生活网下A、B两类配售对象的配售比例分别是:0.0271％、0.0207％。

   可降解餐饮具行业领先,把握禁限塑政策红利。恒鑫生活主营纸制与塑料餐饮具,具备向客户提供一体化解决方案的能力。公司产品线齐全,产业链完整,在可生物降解餐具领域具备先发优势,连续6年被评为中国轻工业塑料行业(降解塑料)十强企业,产品出口至亚、美欧洲等多个国家和地区,成为瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、麦当劳等国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商,与前述头部客户的合作粘性较强。21-24H1,公司可生物降解产品销售收入占比过半,外销收入占比在4成以上。2024年2月6日,公司子公司泰国恒鑫成立,拟从事纸制与塑料餐饮具相关业务,目前处于建设期。随着网上电商及外卖服务规模进一步扩大,国内外"以纸代塑"、禁限塑政策逐步推进,公司作为该领域的优势企业,将持续受益于市场规模的增长。

   PLA技术体系竞争力突出,具备规模化及成本优势。公司在PLA粒子改性技术、纸张淋膜技术等方面建立了雄厚的技术体系,实现了生产端的降本提效,产品性能更为突出、克重更轻、保质期更长。同时,公司具备生产规模优势,现已形成90亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力,并具备可/不可生物降解产品产能的柔性切换能力,产能切换成本较低、周期较短。得益于此,公司在采购原材料具备相对较强的议价能力,具备一定的成本优势。21-24H1,公司毛利率持续提升,且显著高于同行业可比公司。首发募投项目年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目实施后,将进一步提升现有可生物降解产品的生产规模。

   与可比公司相比:营收、净利复合增速较快;毛利率显著较高,研发费率下降。我们选择家联科技(301193)、富岭股份(001356)、南王科技(301355)作为恒鑫生活的A股可比上市公司。21-23年,公司营收低于可比公司均值,归母净利分别为0.80/1.63/2.14亿元,稳定增长,23年高于可比公司均值,二者CAGR分别为40.79％、63.34％,高于可比公司;综合毛利率分别为27.21％/28.12％/28.63％,逐年提升,且显著高于可比公司均值;

   随着收入规模的增长,研发费率略有下滑,分别为4.47％/3.30％/3.10％。截至25年2月26日收盘,可比公司市盈率(TTM)均值为50.31倍,其所属行业C22造纸和纸制品业近一个月静态市盈率为20.67倍。

   风险提示:1)对现磨咖啡、新式茶饮客户销售收入下滑的风险:21-23年,现磨咖啡、新式茶饮等行业快速发展,公司对前述客户的销售收入CAGR为81.30％,24年同比+15.36％,增速放缓。未来可能面临来自现磨咖啡、新式茶饮的销售收入下降的风险。2)国际贸易摩擦带来的经营风险:21-24H1,公司外销收入占比分别为53％/53％/40％/41％,各期对美国的出口销售收入占均在10％以上。美国政府自18年9月起加征关税的中国商品清单涉及纸制与塑料餐饮具;25年2月,美国再次宣布开始对进口自中国的商品加征10％的关税。

   3)汇率波动风险:21-24H1,公司因外币结算产生的汇兑损益分别为234/-703/-365/-396万元,未来的汇兑损益将对公司的净利润产生一定的不确定性影响。4)被追缴社会保险和住房公积金及被主管部门处罚的风险:21-24H1,公司未缴社会保险、住房公积金合计1238万元,存在被追缴,以及被相关主管部门处罚的风险。5)受境内外限塑令政策影响的风险:目前,我国海南省、吉林省以及民航领域已发布限塑令,境外欧盟、加拿大禁限塑政策较严。

   若未来中国本土、境外国家/地区扩大禁限塑范围,可能会对公司出口销售造成不利影响。