美邦服饰(002269):未来改善向上概率更大

投资要点

   公司经营现状：全年收入和盈利增速低于预期，但盈利质量持续提升，我们认为公司第三季度甚至全年收入和盈利将低于年初市场预期的主要原因是终端低迷导致加盟商订货意愿薄弱（公司也没有强行压货）和季中补单也较少，公司批发业务同比出现明显下降。值得注意的是，公司今年以来各季度的报表显示公司盈利质量在持续提升。与行业内其他品牌公司今年以来饱受终端之苦开始逐步去库存、盈利质量逐步下降的情况不同，公司因为自身原因提前行业去库存，因此财务报表和终端的压力相对反而更轻。

   我们分析认为公司作为国内休闲服饰行业第一品牌，其竞争优势主要体现在以下方面（1）创新求变的精神和更为国际化的运营思路（2）前瞻性的直营体系布局未来将逐步发挥效益（3）更熟悉、更适应中国多层次的商业环境。

   在激烈的行业竞争中，我们分析认为公司的不足主要存在以下方面（1）在与国际品牌在零售管理能力上仍存在较大差距（2）战略思考与战术执行之间的平衡能力需要提高（3）对加盟的重视和支持力度需要进一步提高。

   我们对国内休闲服饰行业维持以下看法：行业本身的需求还是处于于一个正常增长的阶段，从某种角度而言，我们本土企业的压力是因为原有的粗放增长模式已经不适应国际化竞争和消费者日益提升的需求了，经过这一轮调整，行业的供需结构将更为健康。从中长期看，本土休闲服饰领域最可能会涌现出千亿市值的公司，有可能是美邦，也有可能不是，但从目前的品牌和业务基础看，美邦的可能性还比较大。

   财务与估值

   我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.06元、1.26元和1.56元，未来宏观经济和消费终端若回暖后公司将恢复得更快，但鉴于目前行业终端的形势和2013年春夏订货会的情况，预计明年中期前公司盈利增速很难出现大幅度提升。考虑到同行业22.29倍的PE估值水平及公司短期盈利预测的下调，给予公司20%的估值折价，对应2012年18倍PE估值，目标价19.08元，下调公司评级至“增持”。

   风险提示

   经济复苏进程低于预期，大股东解禁风险、老板意志对公司战略的可能影响。