永顺生物(839729):猪用禽用疫苗产品齐头并进,海外市场拓展顺利-公司跟踪报告

深耕兽用生物制品研销,打造动物疫苗"专精特新"企业。公司成立于2002年12月,是一家集兽用生物制品研发、生产、销售和技术服务为一体的生物医药企业,主要产品为猪用疫苗和禽用疫苗,公司产品种类齐全,覆盖了猪用疫苗、禽用疫苗约30个品种。2022年公司实现营业收入3.49亿元,2018-2022年复合增速-2.8％,归母净利润0.86亿元,2018-2022年复合增速-4.5％,在猪周期下行压力中基本保持了业绩稳定。截至2023年6月30日,公司获得授权专利25项,其中发明专利16项,实用新型9项;拥有新兽药证书20项、生产批文37项,参与研发成功并制定国家兽用生物制品生产规程与质量标准20项,较强的技术研发实力使公司产品具有竞争优势。

   养殖行业不景气及禽类疫苗价格竞争加剧,导致公司业绩有所下滑。根据公司2023年业绩快报,2023年,公司营业收入3.14亿元,同比下降9.87％,归母净利润0.58亿元,同比下降32.32％,扣非后归母净利润0.42亿元,同比下降44.03％。营业收入及净利润下滑的原因一是受养殖业不景气及禽类疫苗"先打后补"政策的影响,客户需求减少;二是禽类疫苗市场化导致行业价格竞争加剧,毛利率降低,同时报告期内禽类疫苗收入占比提升,拉低公司综合毛利率;三是猪价长时间低位运行,下游养殖户回款周期延长,计提的坏账准备有所增加。

   公司为猪疫苗领军企业,猪疫苗产品收入有望随下游需求复苏而回暖。目前,公司猪疫苗产品包括猪瘟系列、猪蓝耳系列、猪圆环及伪狂犬系列、猪链球菌疫苗系列、猪用其他疫苗系列等,其中,公司核心产品猪瘟活疫苗(传代细胞源)和猪瘟、猪丹毒、猪多杀性巴氏杆菌病三联活疫苗全国市场份额均排名前列。现阶段生猪产能充裕,而消费受经济不景气影响增长乏力,生猪出现阶段性供大于求局面,受猪价持续低位运行,截至2023年6月30日,公司猪用活疫苗实现营收0.95亿元,同比下降2.43％,毛利率79.39％,同比减少1.79pct。据农业农村部数据显示,2024年1月,全国能繁母猪存栏量4067万头,环比下滑1.8％,已连续7个月回落,如果生猪产能持续下滑,预计将与正常保有量接近,生猪价格有望回升,有望带动公司猪疫苗收入及毛利率回升。

   持续研销禽类、水产疫苗,完善公司产品矩阵。公司禽类疫苗和水产疫苗包括禽流感系列、鸡新城疫系列、禽用其他疫苗系列1、禽用其他疫苗系列2、水产疫苗系列等。其中,为了抢抓"先打后补"政策放开强免苗市场化经营机遇,公司2022年成立了禽苗事业部专注于禽苗的市场化销售,经过一年时间市场推广,公司禽苗市场化销售取得较大突破,截至2023年6月30日,公司实现禽苗市场化销售收入2262.78万元,同比增长69.16％。此外,公司已经开始生产鸡球虫疫苗(鸡球虫病为一种常见的鸡病,可能导致鸡群感染、炸毛、贫血、消瘦等症状),该疫苗毛利率较高,或可拉升公司禽类疫苗毛利率。水产疫苗方面,公司针对多宝鱼和鳜鱼研发并销售两款疫苗,即大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗、鳜传染性脾肾坏死病灭活疫苗,同时还有多个在研疫苗,预计将为公司带来新的增量。

   拥有头部优质客户,海外市场拓展顺利。公司销售模式分为政府招标采购销售模式和市场化销售模式,在禽类疫苗逐步市场化后,公司加强市场化销售渠道,对于养殖规模较小的养殖户,公司将产品直接销售给各地经销商,再由经销商将疫苗产品销售给各地养殖企业和养殖户,对于养殖规模较大的养殖户,公司通常直接将产品销售给终端养殖户,牧原食品等行业龙头企业是公司的下游客户。此外,公司积极拓展海外市场,凭借气候、饮食习惯相似等地理优势,公司深耕越南等东南亚市场,截至2023年6月30日,公司实现出口销售收入695.16万元,同比增长58.64％,除了深耕越南市场外,公司还致力于开发更多海外市场,目前正在向埃及等国家提交资料办理产品注册中。

   盈利预测:我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为3.14/3.33/3.68亿元,同比增速分别为-9.87％/5.85％/10.65％,归母净利润分别为0.58/0.72/0.90亿元,同比增速分别为-32.32％/22.96％/25.61％,EPS分别为0.21/0.26/0.33元,首次覆盖给予公司"推荐"评级。

   风险提示:宏观经济不及预期;猪价回暖不及预期;海外市场拓展不及预期;产品研发、生产及销售不及预期。