江河集团(601886):BIPV幕墙龙头,布局异型组件质地稀缺-深度研究

江河集团深耕建筑幕墙,积极转型BIPV。

   幕墙行业领军品牌,积极向光伏建筑转型。公司是全球高端幕墙第一品牌,2012-2016年期间,公司先后收购"承达"、"港源装饰"、"梁志天设计师有限公司",并购Vision,重组"江河幕墙",向双主业、多品牌、多元化方向发展。公司拟投5亿元建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地,积极向BIPV转型。盈利能力改善,在手订单充沛。2023Q1公司实现营业收入34.19亿元,同比+3.99％,归母净利润1.64亿元,同增76.37％。截止2022年底,公司在手订单为325亿元,在手订单充足,保障后续业绩持续释放。预计2023年净利润可达7.00亿元。随着BIPV幕墙业务的放量,加之稳增长政策刺激房地产回暖,未来业绩增长有较强保障。

   行业层面:幕墙是BIPV新蓝海,2028年市场空间有望超五千亿。

   根据我们测算,2023-2025年,BIPV幕墙市场空间为259、1146、2613亿元。并且由于幕墙面积比屋顶更大,我们看好BIPV在幕墙领域的发展前景。①幕墙面积资源更丰富:假设新建幕墙面积为新建屋顶面积的3倍,新建幕墙面积的60％可以安装BIPV幕墙组件;②BIPV幕墙的渗透率提升空间巨大:假设2022-2028年,光伏幕墙在新增建筑幕墙的渗透率从0.5％提升至44％。2023Q1江河集团承接光伏建筑项目(BIPV)约8485万元,公司过往已承接的幕墙项目中有约7.16亿元工程正在按业主要求增加光伏,预计全年BIPV订单有望达30亿元。

   公司层面:卡位优势+转型制造助力公司成为光伏幕墙龙头。

   幕墙龙头具备流量卡口优势。江河集团把持流量入口,光伏组件厂涉及BIPV幕墙必须和幕墙厂合作。公司旗下有梁志天设计等知名设计团队,在幕墙设计、制造上经验丰富,能够满足BIPV幕墙的定制需求。布局异型组件,盈利能力增强。传统组件售价约1500元/平,异型组件售价约3000元/平。考虑到异型组件在BIPV幕墙端占比约30％,异型组件使得工程整体收入端增加30％。公司2022年建设的300MWBIPV异型光伏组件柔性生产基地,投产后可贡献年产20亿产值。江河集团从工程公司到转型异型组件制造,毛利提升,弹性更大。

   给予"买入"评级。公司作为国内幕墙龙头,已连续三年荣获TOP500强房企首选供应商品牌榜首;预计2023-2025年净利润为7.00、9.16、11.91亿元,对应2023年PE仅15倍,具备良好安全边际。我们选取以建筑业务为主,同时积极布局BIPV领域的森特股份、东南网架、杭萧钢构、精工钢构作为江河集团的可比公司。可比公司2023～2025年平均PE估值为18、16、13倍。我们看好公司未来成长性,给予"买入"评级。

   风险提示:生产线建设进度及产品销售不达预期的风险;市场竞争的风险;原材料价格波动的风险;研报使用的信息更新不及时的风险;行业规模测算偏差风险。