东富龙(300171):制药装备龙头,打造耗材、CGT等第二成长曲线-深度研究

投资要点:1)装备耗材一体化,装备业务中生物工程、复杂制剂提供新增长点,耗材加速布局提供长期成长性;2)借新冠契机加速出海,国际业务结构优化,进一步打开海外空间;3)冻干机龙头,"单机、系统、工程"纵向发展,提供稳定现金流。

   制药装备龙头,积极打造耗材、CGT等第二成长曲线。从冻干机发家,"单机、系统、工程"纵向深挖,成为冻干机领域绝对龙头;同时积极横向拓展,形成制药装备为核心(注射剂、原料药、生物工程、固体制剂),医疗科技(2013年介入)、食品工程(2014年介入)为辅助的产业布局。近年来通过积极布局耗材、开拓细胞治疗等新业务,不断打造第二成长曲线。

   装备耗材一体化,进口替代进行时。国产替代加速、供应链稳定性权重提升,耗材业务、细胞治疗等医疗科技板块可以抹平装备周期、提供长期成长。

   制药装备:生物工程、复杂制剂提供新增长点。1)生物工程,生物药蓬勃发展带动上游生物工程需求旺盛,预计25年1148亿元,2020-25年CAGR23.71％。公司是生物工程后端龙头,不断向前端突破,原液制备环节20-21年收入分别达到2.23亿、9.07亿元,放量显著。2)复杂制剂,配液系统作为复杂制剂生产工艺的重要装备,行业规模预计25年21.94亿元,2020-25年CAGR18.70％。公司高端复杂制剂配液系统进入加速放量阶段,2020、2021、2022Q1在手订单分别为2.82亿、4.29亿、4.80亿。

   医疗科技:加速布局的耗材业务提供长期成长性,细胞治疗等新业务正处景气上行。1)耗材业务,上游耗材(培养基、层析介质、过滤组件、一次性等)市场预计25年372.17亿元,2020-25年CAGR32.20％。公司加速布局,改善商业模式,持续受益下游旺盛需求。2)细胞治疗,细胞疗法带动下游细胞培养及设备快速发展,预计25年114亿元,20-25年CAGR23.93％。公司积极布局细胞治疗设备,切入CGT新蓝海,21-22Q1在手订单分别为1.52亿、1.79亿。

   借新冠契机加速出海,国际业务结构优化。1)出口产品:此前产品以较为成熟的冻干系统、注射剂解决方案为主,新冠疫情后,公司原液环节的生物工程设备及耗材在近2年实现了出口突破。一次性耗材通过BPOG验证,获得高端生物制药供应链敲门砖。2)出口地区:公司海外收入主要来自俄罗斯、印度,新冠疫情以来凭借强大的产品竞争力,开始进入发达国家供应链。2022年2月公司为大型CDMO公司Recipharm法国工厂供应配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备。

   盈利预测与投资建议:预计公司2022-24年收入55.62亿元、69.36亿元、86.34亿元,同比增长32.68％、24.70％、24.47％;归母净利润10.40亿元、13.12亿元、16.48亿元,同比增长25.69％、26.07％、25.65％。考虑到公司是少有的装备耗材一体化龙头,国产替代空间广阔,叠加海外业务进一步打开市场空间,采取分部估值,2022目标市值327亿元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:产品放量不及预期,产品出口不及预期,产能扩张不及预期,研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险,行业规模测算偏差风险。