华康股份:东方证券股份有限公司关于《关于浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函之回复报告》之专项核查意见

东方证券股份有限公司
关于
《关于浙江华康药业股份有限公司
发行股份及支付现金购买资产
暨关联交易申请的审核问询函
之回复报告》
之专项核查意见
独立财务顾问
二〇二五年七月
上海证券交易所：
按照贵所于2025年5月14日下发的《关于浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕30号）（以下简称“问询函”）的要求，东方证券股份有限公司（以下简称“东方证券”、“独立财务顾问”）作为浙江华康药业股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“华康股份”）的独立财务顾问，对问询函有关问题进行了认真核查与落实，现就相关事项回复如下。
本专项核查意见中的报告期指2023年度、2024年度（2025年1-5月相关数据未经审计）；除非文义另有所指，本核查意见所述的简称或名词的释义与重组报告书中的“释义”具有相同涵义。本核查意见部分表格中单项数据加总数与表格合计数可能存在微小差异，均因计算过程中的四舍五入所形成。本核查意见的字体代表以下含义：
问询函所列问题 黑体（加粗）
对问询函的回复 宋体
对重组报告书的补充披露、修改及本核查意见修改 楷体（加粗）

目录

问题1.关于交易目的和交易方案......3
问题2.关于评估方法和商誉......15
问题3.关于收益法评估......34
问题4.关于标的公司业务......79
问题5.关于标的公司销售模式......94
问题6.关于标的公司收入和经营业绩......111
问题7.关于标的公司成本和毛利率......131
问题8.关于标的公司采购与存货......148
问题9.关于标的公司偿债风险......164
问题10.关于关联交易......175
问题11.关于其他财务问题......183
问题 1.关于交易目的和交易方案
根据重组报告书，（1）上市公司与标的公司均主要从事功能性糖醇的研发、生产和销售，是在行业内木糖醇生产能力与工艺水平均处于领先地位、市场竞争力较强的两家企业；（2）本次交易以股份 7.32 亿和现金 3.66 亿元作为交易对价，其中现金对价分两期支付，第一期支付 2.44 亿元，第二期在第一期现金对价支付满一年起 30 天内支付剩余现金对价 1.22 亿元。
请公司披露：（1）功能性糖醇市场、木糖醇市场近年来的市场规模、供求关系和竞争格局变化情况，国内主要参与厂商的主要产品、产能建设情况，相关行业是否存在产能过剩风险，木糖醇是否存在被其他功能性糖醇替代的风险；进一步分析本次同行业并购的目的及合理性；（2）上市公司和标的公司在区域布局、产品构成、原料供应、产能工艺、销售渠道等方面的互补性，分析上市公司进行本次交易的合理性、必要性；（3）本次交易完成后，上市公司拟在采购、生产、销售等方面采取的具体整合措施，对标的公司的公司治理、人员管理和财务内控等机制有无调整安排，是否存在整合管控风险；（4）本次交易对价中现金对价的资金来源，上市公司选择进行分期支付的考虑。
请独立财务顾问核查并发表明确意见。
【回复】
一、公司披露
（一）功能性糖醇市场、木糖醇市场近年来的市场规模、供求关系和竞争格局变化情况，国内主要参与厂商的主要产品、产能建设情况，相关行业是否存在产能过剩风险，木糖醇是否存在被其他功能性糖醇替代的风险；进一步分析本次同行业并购的目的及合理性；
1、功能性糖醇市场、木糖醇市场近年来的市场规模
随着社会整体消费观念的改变和生活水平的提高，人们的饮食消费逐渐由温饱型向营养型、保健型转变。在这种背景下，功能性糖醇作为低热量、不致龋齿、对人体健康有益的甜味剂，越来越受到人们的喜爱，被广泛用于食品、饮料、日化等领域，直接推动了功能性糖醇产业的持续发展。

近年来，我国功能性糖醇市场规模稳步增长。根据中国食品工业协会、中国淀粉工业协会发布的数据，2006 年我国功能性糖醇产品产量仅为 60 万吨，到
2023 年我国功能性糖醇总产量为 165.33 万吨，较 2006 年增长 175.55%，年复合
增长率达 6.2%；市场规模而言，2022 年我国功能性糖醇市场容量约 102 亿元，预计 2027 年将达到 210 亿元，市场规模具有较大的增长空间。在国内市场需求稳步提升的同时，我国功能性糖醇还大量出口海外市场，根据中国淀粉工业协
会数据，2021-2023 年我国糖醇产品出口 16.72 万吨、21.48 万吨及 27.11 万吨，
同比增长 11.49%、28.40%及 26.23%。全球功能性糖醇市场近年来亦不断增长，
根据国外市场研究机构 Global Industry Analysts, Inc 在 2023 年 1 月发布的
《Polyol Sweeteners - Global Strategic Business Report》数据估计，2022 年全球功
能性糖醇市场规模可达 46 亿美元，预计 2030 年将达到 77 亿美元，年复合增长
率约为 6.7%，保持稳定增长态势。
木糖醇市场近年来亦稳步增长，中国目前已成为全球最主要的木糖醇生产国，不断增长的国际市场需求为我国木糖醇厂商提供了充足的市场空间。根据
The Business Research Company 估计，2024 年全球木糖醇市场规模约为 11.2 亿
美元，预计到 2029 年全球木糖醇市场规模将达到 16.4 亿美元，2024 年到 2029
年的年复合增长率为 7.9%。
2、功能性糖醇市场、木糖醇市场近年来供求关系和竞争格局变化情况，国内主要参与厂商的主要产品、产能建设情况，相关行业是否存在产能过剩风险
功能性糖醇包含较多种类（如木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、甘露醇等）以及液体与固体/晶体等不同规格，不同品种的功能性糖醇市场供求关系有一定差异。经过数十年发展，全球功能性糖醇行业市场集中度不断提高。全球功能性糖醇生产企业主要包括华康股份、丹尼斯克、罗盖特、保龄宝、三元生物、山东天力、肇庆焕发、标的公司等。经过多年发展，我国功能性糖醇行业产业竞争格局逐步成熟，市场集中度较高，除华康股份及标的公司外，目前国内主要功能性糖醇厂商情况如下：
公司名称 公司概况/主营产品
罗盖特主要从事淀粉深加工及多元醇的生产、研发、销售，是世界领先的山梨糖
罗盖特 醇生产企业，生产销售业务遍布全球；其在中国投资的子公司主要生产山梨糖
醇、麦芽糖醇、变性淀粉等
保龄宝 保龄宝是深交所上市公司，主要从事益生元、膳食纤维、减糖甜味剂等功能性配

公司名称 公司概况/主营产品
料的研发、生产、销售。主要产品包括益生元、膳食纤维、减糖甜味剂（赤藓糖
醇、阿洛酮糖、结晶果糖）、淀粉糖及其他产品等
三元生物 三元生物是深交所上市公司，主要从事赤藓糖醇、阿洛酮糖、优质甜菊糖（莱鲍
迪苷 M）等功能糖及其复配产品的研发、生产和销售
山东天力 山东天力从事山梨糖醇、甘露醇、葡萄糖、麦芽糖醇、维生素C等产品的生产、
研发、销售，客户遍及食品、药品、化工及家庭护理产品等行业
肇庆焕发 肇庆焕发是以玉米为原料生产淀粉糖及其衍生物的企业，主营业务包括淀粉糖、
山梨糖醇、焦糖色、植脂末、烘焙、油脂、结晶糖醇等系列产品的生产和销售
上表可见，除华康股份及标的公司外，国内主要功能性糖醇厂商产品主要为山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆、淀粉糖等以淀粉为初始原料的产品以及部分其他产品，一般不包括木糖醇。
具体到木糖醇市场，鉴于其供应链建设（如玉米芯等半纤维素材料水解为木糖之工艺）相较于其他主要糖醇品种而言门槛相对更高，其供求关系与全球竞争格局目前相对更为稳定，包括上市公司、丹尼斯克、标的公司在内的前几大厂商已占据全球大部分市场，市场集中度较高，国际市场不断增长的需求为我国木糖醇厂商提供了充足的市场空间。
我国目前主要木糖醇生产企业产能情况如下：
生产企业 木糖醇产能 产能情况 备注
所在省份
华康股份 浙江 3.5万吨 -
报告期内，标的公司拥有年产2万吨木糖
2万吨+（可通过 醇及年产2万吨赤藓糖醇生产线；
其他产品产线柔 根据主管部门出具的说明，其2万吨赤藓
标的公司 河南 性化生产而扩大 糖醇生产线允许用于选择性生产2.5万吨木
木糖醇产能） 糖醇/1.5万吨晶体麦芽糖醇/2,000吨阿拉伯
糖/8,000吨木糖，以及1.5万吨液体麦芽糖
醇等产品。
根据其招股说明书及2014年在深交所互动
易平台披露数据，其木糖醇产能为1万
龙力生物 山东 1万吨 吨。其于2020年从A股退市，根据其在新
三板（代办退市公司板块）披露的年报，
2024年营业收入为8,795万元。
根据其2024年项目环境影响报告中列示的
福田药业 山东 1万吨 “产品方案一览表”及“公司现有项目一览
表”，其木糖醇产能为1万吨。
未公开披露产能，根据行业报告，该公司
山东绿健 山东 0.95万吨 旧厂搬迁，报告认为其木糖醇产能为0.95
万吨。
济南圣泉唐和 系上市公司圣泉集团子公司，根据圣泉集
唐生物科技有 山东 1.5万吨 团公开披露及官网信息，其拥有1.5万吨木
限公司 糖醇产能。
数据及信息来源：嘉肯咨询《2023年中国木糖醇行业市场竞争分析报告》、相关上