天士力(600535):工业超预期,三九入主在即-2024年年报点评

事件:天士力发布2024年年报,报告期内实现营收84.98亿元(同比-2.03％),归母净利润9.56亿元(同比-10.78％),扣非归母净利润10.36亿元(同比-12.31％);单Q4实现营收20.36亿元(同比-3.19％),归母净利润1.13亿元(同比+191.83％),扣非归母净利润0.53亿元(同比-58.06％)。

   2024年营收略有承压,主要受医药商业拖累,我们预计随着复方丹参滴丸集采降价省份相继动态联动,感冒发烧产品发货回归正常,叠加公司与华润三九的双向赋能,2025年工业板块将能实现边际改善。2024年医药工业/医药商业分别实现营收75.74/8.95亿元,同比+2.06％/-26.39％;考虑到零售端增长乏力、商业毛利率同比+4.40pct,我们认为医药商业下滑较大主要系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致。医药工业中,中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收60.24/13.07/0.52/1.92亿元,同比+0.88％/+8.62％/-9.51％/+1.06％;心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收55.93/2.28/3.08/7.26/7.18亿元,同比+4.23％/+19.91％/-39.48％/+10.58％/+2.71％;心脑血管产品中复方丹参滴丸/养血清脑颗粒/养血清脑丸/芪参益气滴丸销售量(按盒计算)分别同比+9.24％/+10.67％/+11.59％/+5.54％;感冒发烧产品收入同比下降较大主要系2023年藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销售高基数所致。

   2024年利润略有承压,主要系复方丹参滴丸集采扩面和主动计提减值所致,我们看好公司集采影响逐步出清后的国企改革成效逐步显现,未来2-3年的业绩弹性值得期待。2024年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为67.14％/35.16％/4.06％/9.77％,同比+0.34/+0.76/+0.12/-0.80pct;资产减值损失为2.32亿元,同比增加2.27亿元;扣非归母净利率为12.19％,同比-1.43pct。

   深入推进创新研发,强强联合推动高质量发展。公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线,包含33款1类创新药;27款处于临床试验阶段,22款(含17款创新中药)正在临床II、III期阶段。安神滴丸和普佑克急性缺血性脑卒中适应症已提交生产申请。华润三九收购天士力的事项已获国务院国资委批复同意,未来华润三九控股天士力后,双方将相互赋能,让公司创新优势更加凸显,现代中药研发龙头地位更加巩固;通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持,公司将能更多维度快速提升自身竞争力,获得更好的发展前景。

   维持"买入"评级。我们预计2025-2027年归母净利润10.99/13.36/15.61亿元,同比+14.97％/+21.61％/+16.85％,EPS为0.74/0.89/1.04元,对应PE19.80x/16.28x/13.93x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力,维持"买入"评级。

   风险提示:研发创新风险;政策调整风险;并购整合风险。