山东药玻(600529):中硼硅景气度加速,需求常青、估值空间广阔

2023年＆1Q24小幅低于我们预期

   公司公布2023＆1Q24业绩:2023年收入同比+19％至50亿元,归母净利润同比+25％至7.76亿元。其中4Q23收入同比+9.2％至13亿元,净利润同比+31％至1.62亿元;1Q24收入同比+2.5％至12.7亿元,归母净利润同比+33％至2.21亿元,略低于我们预期,主要奖金等费用提前计提。

   2023:1)营收高速增长,产品结构持续向上:核心产品模制瓶/棕色瓶均同比+29％至22.6/11.2亿元,其中中硼硅模制瓶全年销量达到14亿支(22年仅8亿支),其他板块安瓿/管制瓶/胶塞/铝盖分别同比+24％/+18％/+13％/-3％至0.73/2.0/2.6/0.56亿元。2)毛利率稳健上行:23纯碱价格下降,2023年综合毛利率同比+1.2t至28％,其中模制瓶/棕色瓶毛利率同比-0.6/+3ppt至39％/24％,带动毛利润同比+24％。3)费用率上升:全年销售/管理/研发费用同比+33％/+30％/-1％,带动销售/管理/研发费用率同比+0.4/+0.4/-0.5ppt(其中4Q23销售/管理费用同比+1/+2.2ppt)。4)现金流优异:公司经营性净现金流同比+8亿元至+10.5亿元,其收现比同比+5.7ppt为95％。5)财务状况优异:23年底在手净现金+理财达到27亿元,公司宣告派息每股0.4元,对应派息率34％。

   1Q24:1)收入受贸易下滑拖累:1Q收入仅同比+2.5％,我们估算中硼硅模制瓶仍保持高速增长,模制瓶+棕色瓶合计保持双位数增长,但贸易收入有所下滑,以及管制/安瓿等其他品类基本稳定;2)毛利率快速回升:1Q毛利率同比+6.9ppt至31％(环比+3ppt),带动毛利润同比+34％(环比+8％)。3)费用受激励基金计提上升:1Q销售/管理费用率同比+0.3/+1.3ppt,主要系年度激励费用在1Q计提。4)净利率水平至高位:

   1Q净利率同比+4ppt至17.4％。

   发展趋势

   中硼硅景气度加速,估值空间仍有上行空间。我们看好后续集采推动中硼硅模制瓶持续加速、量价齐升,叠加原材料下降,我们估算23-25年利润CAGR达到26％。纵观海内外,药包材行业需求稳健、估值高企(如肖特药玻、西氏制药等),而公司景气度强、利润增速快,估值仍有提升空间。

   盈利预测与估值

   我们维持2024年利润10.2亿元不变,引入2025年12.3亿元,当前股价对应2024/25年分别为20x/17xP/E。我们维持跑赢行业评级,考虑估值自23年切换至24年,上调目标价6％至37.2元,对应2024/25e24x/20xP/E,隐含20％上行空间。

   风险

   市场竞争加剧风险,原材料波动超出预期,中硼硅放量速度低于预期。