地素时尚(603587):2023年延续高分红比例,期待后续基本面改善-年报点评报告

2023年公司收入同比+10％/业绩同比+28％。1)2023年公司收入为26.5亿元,同比+10％;业绩为4.9亿元,同比+28％;扣非业绩为4.6亿元,同比+21％,在低基数下实现稳健增长。盈利质量方面:2023年公司毛利率同比-0.9pct至74.5％,销售/财务/管理费用率同比分别-3.2/-0.2pct/基本持平至40.5％/-2.1％/7.1％,净利率同比+2.6pct至18.6％。

   公司拟派发现金红利0.8元(含税)/股,2023年度以现金方式分配股利总计为4.2亿元,占同期归母净利润的85.3％,以2024/4/25日收盘价计算的股息率约6.6％。2)单四季度来看,2023Q4公司收入为8.0亿元,同比+18％;业绩为0.8亿元,同比+778％;扣非业绩为1.1亿元,同比+68％,业绩大幅增长主要系盈利质量在低基数下同比修复。

   2024Q1收入同比-12％/业绩同比-33％,短期业绩承压。2024Q1公司收入为5.4亿元,同比-12％,业绩为1.1亿元,同比-33％,扣非业绩为0.7亿元,同比-32％;毛利率同比-1.1pct至75.6％,销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/+2.5/-0.1pct至41.8％/9.2％/-1.9％,净利率同比-6.4pct至20.5％。我们判断2024年以来公司收入及利润同比仍有下降主要系渠道规模同比缩减所致。

   分品牌:DZ、RA表现相对较好,DA渠道规模规模仍在缩减。公司品牌矩阵差异化定位清晰,主品牌DA风格调性独特、产品持续创新,DZ品牌及RZ品牌仍在渠道成长阶段、销售表现相对较好。分拆品牌来看:1)销售层面,2023年DA/DM/DZ/RA收入分别为14.3/1.5/10.2/0.5亿元,同比分别+8.9％/-7.4％/+14.5％/+56.1％;毛利率分别75.2％/80.8％/72.3％/81.9％,同比分别-1.1/+0.1/-0.6/-0.2pct;2024Q1以上各品牌收入分别为2.63/0.37/2.24/0.13亿元,同比分别-16.2％/-10.1％/-7.2％/+2.3％;毛利率分别76.8％/80.9％/73.0％/80.9％,同比分别-0.3/-0.4/-2.2/-1.0pct。2)渠道层面:2023年末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为541/24/450/22家,同比分别-75/-6/-13/+8家;2024Q1以上各品牌门店分别为529/24/438/23家,较年初分别-12/持平/-12/+1家。我们判断短期渠道数量调整或影响收入表现,门店平均经营质量则有望在渠道优化中稳健提升。

   电商表现强于线下,门店结构调整优化。分拆渠道来看,1)电商稳健快速增长,经营质量显著提升。2023年/2024Q1公司电商渠道收入分别同比+29.5％/-4.7％至3.97/0.92亿元,毛利率分别同比+1.0/-2.7pct至76.8％/77.0％。2)线下门店规模缩减,整体销售表现弱于线上,期待后续改善。2023年/2024Q1直营渠道收入分别同比+10.6％/-20.0％至11.5/2.38亿元,毛利率分别同比-1.45/-0.2pct至79.91％/80.92％;同期加盟渠道收入分别同比+4.8％/-3.7％至11.0/2.07亿元,毛利率分别同比-1.28/-0.5pct至68.1％/68.8％。

   存货减值计提谨慎,期待营运周转后续改善。2023年/2024Q1公司分别计提资产减值损失0.59/0.20亿元。2024Q1末公司存货同比+8.3％至4.5亿元,存货周转天数+36.4天至286天,应收账款周转天数+3.7天至12.4天。现金流方面,公司2023年/2024Q1经营性现金流量净额7.0/0.7亿元,约为同期业绩的1.4/0.6倍。

   短期业绩表现较弱,关注后续渠道拓展情况。我们判断2024年以来公司终端零售表现弱于行业、主要系渠道规模同比缩减较弱所致,后续有望逐步有所改善。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况,综合来看我们估计2024年公司收入有望同比略增/业绩有望稳健增长。

   盈利预测与投资建议:公司是中高端女装领军企业,产品设计力、供应链把控力出色,分红丰厚,我们预计2024～2026年归母净利润分别为5.18/5.93/6.67亿元,当前价对应2024年PE为12倍,维持"买入"评级。

   风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;拓店不及预期;新品牌培育不及预期。