浙商证券(601878):拟受让国都证券部分股权,协同促成长-公司点评报告

事件:1)公司发布关于签订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》(下称"框架协议")的公告,拟受让国都证券合计19.15％的股权。

   2)据财联社报道,公司或在框架协议之外,同时竞购同方创新投资持有国都证券的5.95％股权。两项合计比例将达到25.1％。

   国都证券为新三板挂牌券商,综合实力位于行业50名左右。国都证券成立于2001年,2017年完成新三板基础层挂牌(870488.NQ),最新市值72亿(截止12/8,对应静态PB0.71x),注册地北京。具体情况:1)综合实力大致位于行业50名,据证券业协会披露,21年国都证券总资产、净资产、营收、净利润分别排名行业第57、55、61、44名;

   2)股权结构较为分散,无实际控制人及控股股东。截至1H23,持股5％以上股东共7个,中诚信托13.33％、北京国际信托9.59％、国华能源7.69％、同方创新投资5.95％、重庆国际信托5.28％、东方创业投资5.13％、山东海洋集团5.13％。

   3)业绩弹性大于行业整体:22年净利润3.5亿/同比-57％,1H23净利润4.3亿/同比+90％。

   4)各项业务发展较为均衡、参股中欧基金是特色:据证券业协会披露,21年国都证券经纪、投行、两融、自营分别排名行业第61、71、50、48名。公司持有中欧基金20％股权(并列第二大股东),中欧基金Q3末非货基AUM3038亿,位列行业第16;中报利润4.9亿,测算利润贡献占国都证券同期利润的23％。

   5)区域布局以北京、河南、上海为主:1H23末公司共有60家分支机构(4家分公司、56家营业部),其中北京10家、河南9家、上海7家。

   浙商证券受让股权比例或达25％,跻身第一大股东,预计中欧基金股权、区域互补和综合实力提升是主要增益。

   1)框架协议受让比例不低于15.84％:据公司公告,浙商证券拟受让5位股东合计19.15％股权(重庆国际信托5.28％、天津重信科技4.72％、重庆嘉鸿盛鑫3.77％、深圳远为投资3.31％、深圳中峻投资2.06％股权),且据框架协议约定,若最终收购比例未达到15.84％,则浙商证券有权取消交易。收购若顺利进行,浙商证券将跻身第一大股东;

   2)或同时竞购同方创新投资持有的5.95％股权:据财联社报道,同方股份全资子公司同方创新投资也拟公开出让国都证券5.95％股份,浙商证券或参与竞购,两部分受让合计比例达25％。

   3)预计交易估值不低于1.44xPB,具有性价比:据同方股份公告,其所持5.95％国都证券股权拟通过产权交易所公开挂牌方式转让,首次挂牌价不低于8.9亿,按此推算,出让估值为不低于1.44x静态PB。据财联社报道,本次交易最终估值或在1.5-1.6xPB之间,低于此前类似案例(国联收民生为1.95xPB、华创收太平洋为1.63xPB)。

   4)预计中欧基金股权、区域互补和综合实力提升是主要增益:我们认为收购国都证券股权对公司的增益主要体现在三个方面,一是间接获取中欧基金股权,浙商证券参股25％浙商基金(Q3末非货基AUM424亿,行业排名77名),中欧基金纳入有望补足公募布局短板,后续与公司特色业务财富管理、研究业务等形成协同,二是实现区域互补,国都证券区域布局以北京、河南、上海等地为主,浙商证券则深耕浙江,如果深度合作则可以更好地联结长三角、京津冀区域各项资源,三是未来若合并,有望推动资本实力更上一台阶,1H23末浙商证券净资产262亿/排名上市券商26名,国都证券净资产104亿,二者合并后将达到366亿/排名上市券商19名,综合实力大幅提升。

   政策面鼓励券业做优做强,行业并购再迎催化。此前中央金融工作会议首次提出"金融强国",要求加快培育一流投资银行;证监会"鼓励头部券商通过并购重组方式做优做强",券业并购迎政策层面鼓励支持。除民生证券+国联证券、华创证券+太平洋证券等同业竞争案例外,未来并购案例有望持续增多,证券行业并购再迎催化。

   投资建议:协同促成长,调升评级至"强烈推荐"。浙商证券近年来做大做强意愿强烈(再融资＆行业地位提升),此次已有外延并购尝试(参与竞购民生证券)。本次拟收购国都证券部分股权,在券业整体鼓励并购重组的政策背景下,后续有望协同促成长、大幅提升净资本及综合实力,为长期发展蓄势。维持此前盈利预测,预计2023-2025E浙商证券归母净利润分别为17.8亿元、20.7亿元、22.6亿元,同比+7％、+16％、+9％。12/8收盘价对应公司23-25E动态PB为1.51倍、1.43倍、1.35倍,动态PE为22.7倍、19.5倍、17.9倍。

   风险提示:交易存在不确定性;收购推进不及预期;资本市场大幅波动