奕瑞科技(688301):收入短期承压,股权激励彰显长期信心-2023年三季报点评

公司发布2023年三季报,23Q3单季度业绩受公允价值变动影响短期承压。公司始终坚持底层技术创新,市场竞争力强,远期战略清晰,毛利率已实现逐季提升。虽然短期由于下游需求扰动出现不利变动,但公司长期发展的底层逻辑并未受到影响,股权激励目标彰显业绩增长信心。根据2023前三季度经营情况,我们小幅调整公司盈利预测,给予目标价295元,维持"买入"评级。

   前三季度营收增速环比放缓,23Q3业绩短期承压。公司发布2023年三季报,前三季度实现营业收入13.97亿元(YoY+26.54％),归母净利润4.33亿元(YoY-14.78％);扣非净利润4.92亿元(YoY+21.26％),主要系反腐政策影响下医院短期采购需求下降,齿科以及锂电行情持续低迷影响。单季度看,23Q3收入4.40亿元(YoY+14.71％),归母净利润1.08亿元(YoY-53.23％),扣非归母净利润1.46亿元(YoY+11.59％),归母净利润的大幅下降主因公允价值变动。毛利率＆净利率＆四费:2023年前三季度公司毛利率为58.70％(同比增加0.20pct),销售/管理/财务/研发费用率分别为4.44％/4.59％/-1.70％/13.17％,同比-0.81/-0.75/+3.67/-1.64pcts。我们预计2023-2025年工业和齿科领域将持续保持高质量增长,收入占比将持续提升,毛利率及净利率有进一步提升空间。

   齿科和工业业务仍将是核心增长来源,新产品新技术增添活力。公司继续加强全球化服务平台的搭建,在深度挖掘现有客户需求的同时,继续加强对新产品、新技术的拓展。23H1齿科探测器继续保持高速增长,海外新客户持续实现突破,国内客户合作持续深入,同时国内种植牙集采将助推相关需求快速释放。工业领域,公司进一步巩固技术优势和领先地位,延续高增长态势的确定性较强。

   传统医疗领域基于较为成熟的行业发展态势,公司有望在新产品新技术推动之下维持稳定增长。我们预计随着国内医疗设备采购环境的缓和,国内客户或将开始恢复采购,齿科＆工业＆其他零部件或将共同驱动2024年的持续增长。

   研发投入持续增加,产品创新拓展核心零部件。2023年前三季度公司持续加大研发投入,研发费用为1.84亿元(YoY+12.61％),研发费用率为13.17％。

   公司持续完善探测器、高压发生器、组合式射线源等核心技术布局,进一步实现现有产品及技术迭代,加大对CMOS探测器、TDI探测器、CT探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入。上游零部件及原材料方面,医疗CT及安检CT用二维准直器陆续进入量产阶段,闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售,GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段,医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破,关键指标达到国际领先水平,处于送样评测及中试阶段。公司持续加大研发投入力度,推动产品创新,核心零部件的拓展有望成为新增长曲线。

   战略升级横向扩张与纵向延伸并行,股权激励彰显信心。公司基于"探测器+"战略,一方面积极布局上游核心零部件和原材料环节,基于过硬的研发能力发力闪烁体等上游原材料、高压发生器等影像设备核心零部件,实现供应链的自主可控。另一方面推动CT探测器国产化,积极布局线阵探测器等高端产品,高压发生器、微焦点X射线源等新业务逐步导入下游客户,由点及面完善探测器产品线。作为国产X射线探测器龙头,公司以技术创新迭代产品巩固存量客户,应用扩展打开增量市场,为下游客户提供一站式解决方案,有望放量助力业绩成长。2023年10月,公司发布2023年股权激励计划(草案),拟授予激励对象300万份权益,包括中外籍高级管理人员与核心技术人员,对应业绩指引为2024/25扣非归母净利润不低于8.20亿/10.00亿元。扣非归母利润目标规划下,2022年-2025年CAGR可达25％,彰显出公司对业绩高速增长的强烈信心。

   风险因素:产品价格下降风险;部分原材料断供风险;新技术和新产品开发风险;毛利率水平波动甚至下降的风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是数字化X线探测器全球市占率排名第三的国内龙头。产品性价比优势显著,公司借助高性价比深度绑定国内外头部客户,有望充分受益于行业增长、进口替代和产品品类拓展的三重逻辑。选取同样具备三重优势的荧光内窥镜核心部件龙头海泰新光,以及公司下游客户影像设备龙头联影医疗作为可比公司。2023/24年可比公司平均PE分别为58/46倍(2023/2024年采用Wind一致预期)。与可比公司相比,公司下游客户覆盖全球众多头部整机厂商,能够充分享有行业发展红利。我们预计短期公司齿科及工业安防业务将贡献增长动力,中期扩品类逻辑持续兑现,长期战略升级,开启影像链一站式解决服务商转型,未来具有较大发展空间。考虑到公司发展新业务以及公允价值变动对于收入和利润端有一定影响,我们小幅调整公司收入和利润预测,预计公司2023-25年收入为19.53亿/24.66亿/31.18亿元(原预测值为20.15亿/26.32亿/34.34亿元),同比增长26.1％/26.3％/26.4％;我们小幅调整公司2023/24/25年归母净利润预测至6.88亿/9.37亿/12.01亿元(原预测值为8.37亿/10.94亿/14.34亿元),同比增长7.3％/36.2％/28.1％,现价对应PE31.7/23.3/18.2倍。参考可比公司联影医疗和海泰新光对应2024E平均38倍PE(Wind一致预期),短期考虑公司 新产品推广存在一定不确定性,给予其2024年32倍PE估值中枢,对应目标价295元/股,维持"买入"评级。