通威股份(600438):硅料电池片双龙头,组件放量助力成长-深度研究报告

通威股份主要布局绿色能源和绿色农业两大产业链。公司2006年进入光伏新能源产业,目前已成为拥有上游多晶硅、中游光伏电池片和高效组件,以及下游光伏电站建设和运营的企业。据公司2023年中报,公司多晶硅产能达到42万吨,电池片产能90GW,组件年产能55GW。

   硅料:价格进入底部区间,公司成本行业领先。1)行业产能快速扩张,硅料价格有望最先见底。据CPIA数据,2022年全球多晶硅有效产能约134万吨,展望2023年,行业内新增扩产规划达到422万吨。今年以来,光伏主产业链价格全面下降,其中硅料价格下降最多,降幅达60％-70％,有望成为价格最先探底的环节。2)公司业务规模行业第一,成本持续领先,有望进一步优化。公司硅料出货逐年增加,2018-2022年出货量CAGR达到91％,市占率约26％,全球第一。光伏各细分环节中,硅料因为投资大投产时间长,是为数不多的具备成本差异的环节之一。无论对比新玩家还是老玩家,通威股份的硅料成本都是行业领先,公司计划向上游布局工业硅,预计未来成本将进一步降低。

   电池组件:公司电池技术领先,一体化产能布局提升盈利空间。1)电池产能持续扩张,巩固龙头地位。随着7月公司彭山16GWTOPCon电池项目正式投产,公司TOPCon电池产能达25GW,总产能达90GW。2023年上半年公司电池销售(含自用)35.87GW,同比增长65％。预计2023全年公司电池出货70GW左右,其中TOPCon出货有望超10GW。公司在2023年中报公告,目前TNC电池量产转换效率已提升至25.7％(未叠加SE技术),良率超过98％,处于行业领先水平。在电池研发方面,公司预计硼扩SE技术将为TNC产品带来0.2％以上的效率提升;N型TBC和钙钛矿叠层的最高研发效率分别达到26.11％、31.13％。2)组件业务快速成长,盈利能力有望持续改善。截至2023年中,公司组件产能已达55GW。市场开拓:公司从2022年开始中标国内订单,今年以来接连中标央国企组件大单。据全球光伏数据,2023上半年组件中标总规模达64.8GW,其中通威中标8.3GW,占比12.8％,位居上半年组件中标规模第三名。公司海外拓展初见成效,公司上半年继续聚焦欧洲、亚太、南美等目标市场,完成超6GW海外框架订单签约。盈利:当前公司组件业务盈利较低,主要是前期代工、海外占比低导致盈利偏低。随着公司新产能的投放、海外市场的开拓,以及一体化产能逐步落地,我们预计公司组件盈利将持续改善。

   投资建议:公司是硅料及电池片的双料龙头,随着新产能落地和海外市场的扩张,组件业务有望带来可观业绩增量。我们上调公司2025年盈利预测,预计公司2023-2025归母净利润分别为182.8/138.1/202.0亿元(前值188.8/138.1/174.5亿元),当前市值对应PE分别为7/9/6倍。参考可比公司估值,给予2024年12xPE,对应目标价36.80元,维持"强推"评级。

   风险提示:光伏需求不及预期,竞争加剧风险,市场开拓不及预期,相关测算具有一定的主观性。