山鹰国际(600567):盈利环比修复,产业链布局深化

公司发布2023年第三季度报告:Q3公司实现收入75.64亿元(同比-13.9％),归母净利润1.55亿元(环比+120％),扣非归母净利润0.77亿元(环比+231％),Q3伴随下游补库及需求复苏,公司吨盈利稳步抬升。

   造纸:需求复苏、提价落地,包装纸量价齐升。根据公司披露经营数据计算,2023Q3原纸业务约实现收入61亿元(同比+7％),其中销量187万吨(同比+21％、环比+7％)。成本端,Q3国废价格同比/环比分别-28％/-4％,东南亚外废价格底部回升,价格方面,纸价逐步消化进口纸零关税冲击,8月以来伴随下游需求弱复苏、公司库存低位驱动提价落地,截至目前箱板纸/瓦楞纸市场价较前期低点+4％/+11％,公司吨盈利稳定向上。

   包装:重视服务及设计,客户结构优化。公司积极延伸包装业务领域,致力于提升大客户纸箱定制化服务及设计能力。目前客户结构优质,公司一方面持续巩固及开拓客户资源,2023年新增玛氏、亨氏、雀巢等价值客户;另一方面提升核心品牌客户DELL、HP等的市场份额,依托新增包装基地加强大客户美的、海尔等服务和交付能力,优质客户拓展及份额提升驱动包装盈利能力向上。

   浙江基地产能释放,造纸产能扩张近尾声。2023H1公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产,10月剩余产线开机运行,造纸产能规模提升至接近800万吨;此外吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产。我们预计2023年以后公司造纸产能扩张节奏整体趋缓,深耕产业链上下游、提升精益生产能力为公司后续增长主要动力。

   造纸、包装盈利能力环比修复。2023Q3公司毛利率为10.15％(环比+0.7pct,同比+3.0pct),销售/管理/研发费用率为1.30％/3.80％/2.50％(同比+0.2pct/-0.4pct/+0.3pct),对应归母净利率为2.04％(环比+1.1pct,同比+2.9pct),伴随造纸主业需求复苏带动提价落地,且包装业务客户结构持续优化,公司盈利能力稳步提升。

   现金流表现靓丽,经营效率稳定。2023Q3公司产生净经营现金流为11.46亿元(同比+11.12亿元),库存降低、回款增加,Q3现金流表现靓丽;从营运效率来看,截至Q3末公司应收账款周转天数56天(同比+4天),应付账款周转天数66天(同比+17天),存货周转天数43天(同比-4天),经营效率保持稳定。

   盈利预测与投资评级:我们预计下游需求改善带来公司盈利修复,中长期产业链一体化构筑核心竞争力,预计2023-2025年归母净利润分别为1.1亿元/10.9亿元/15.5亿元,对应PE为86X/9X/6X,当前PB估值为0.7X,处历史底部,安全边际较高,维持"买入"评级。

   风险提示:下游需求恢复低于预期、进口纸对价格或产生冲击、包装客户拓展低于预期。