山鹰国际(600567):盈利渐进上行通道,头部纸企话语权增强-2023年三季报点评

事件:山鹰国际发布2023年三季报,2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润75.64/1.55/0.77亿元,同比变动-13.86％/+311.40％/+158.07％;23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润213.12/-1.16/-3.59亿元,同比减少16.26％/312.04％/417.37％。

   新产能释放推动收入增长。23Q3原纸/包装及其他收入同比变动+10.47％/-58.40％,收入分别占比82.94％/17.06％,原纸方面,量:伴随新产能达产(受益于浙江/吉林产能落地,年产能增加107万吨),三季度原纸销量为193.53万吨,同增25.30％。价:23Q3国内原纸销售均价同比-11.84％,主因终端需求处于逐步恢复中,斜率相对有限;同时23Q3国内箱板纸/瓦楞纸进口量为142.82/80.15万吨,同增57.74％/41.31％。截至2023年9月30日,箱板纸/瓦楞纸价格分别为3286/3143元/吨,三年分位数分别为7.60％/9.50％,仍处于历史相对较低水平。包装+其他方面:公司包装行业过去收入利润基本保持稳定,我们判断主因美国子公司商品流通业务收入下降较快影响。

   成本下降叠加规模效应,公司盈利水平持续上升。23Q3毛利率/净利率同增3.01/2.85pct至10.15％/2.21％,主因国内中秋+国庆节刺激下游需求转好,参考23Q3美废12#/国废均价同降28.68％/27.68％,成本下降幅度大于纸价下跌幅度,估算Q3吨盈利为64.43元/吨,环比增加122.54元/吨。23Q3销售/管理/研发/财务费用率1.30％/3.80％/2.50％/3.49％,同比变动0.2/-0.43/0.32/1.94pct,其中财务费用率上行或主因汇兑收益减少以及在建工程转固影响。

   展望23Q4,进口纸数量或逐步下行,整合周期中纸价呈震荡走势。23Q4随着节假日增多,有望带动箱板瓦楞纸价格提升,造纸企业盈利有望进一步恢复。纸价低位背景下进口箱板瓦楞数量环比下行:Q3箱板纸+瓦楞纸进口数量为222.97万吨,环减4.06％,同增51.43％,国内纸价低位且Q4国外需求好转背景下,我们判断进口纸环比继续下行;就国内供应而言,23年箱板/瓦楞纸分别新投产229/113万吨,其中箱板纸88％新投产能由头部企业释放,产业集中度进一步提高,我们预计行业仍处于持续整合期,难有大幅涨价行情,头部纸企凭借生产规模优势将加速产业整合。

   投资建议:公司推进在建工程建设,优化国内区域产能布局,随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产,公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年投产,进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q2下游需求转好,成本进一步下行,公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头,坚持产业链一体化策略,产能稳步扩张,23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年归母净利润为2/15/20亿元,对应PE为47/7/5X,维持"推荐"评级。

   风险提示:下游需求不及预期,市场竞争加剧。