山鹰国际(600567):Q2盈利边际改善,H2景气度有望上行-2023年中报点评

事项:公司发布2023年中期报告。

   评论:Q2营收降幅收窄,单价暂承压。23Q2公司实现营收74.0亿,YoY-15.1％(Q1营收YoY-20.2％),QoQ+16.4％,环比修复,预计系产能利用率回升。23H1公司实现原纸板块销量295.9万吨,YoY+5.4％,单价2952元/吨,YoY-20.0％。分品类,2023H1箱板纸瓦楞纸其他原纸纸制品再生纤维分别实现营收508185181342/11.3亿,在主营业务中的占比为381413268毛利率分别为7.2％/5.4％/5.6％/12.8％/9.9％,同比分别2.5/6.2/1.7/+2.9/+9.0pcts。

   Q2盈利转正、Q3改善有望加速。23Q2公司实现归母净利润7018万(23Q1归母净利润34127万),实现转正,23Q2归母净利率为0YoY+1.8pctQoQ+6.3pct,预计23Q2环比改善主要系进口纸冲击减弱。23Q1/Q2M7我国瓦楞纸价格分别为3140/28482728元吨,毛利率分别为14.1％/9.5％/7.3％23Q1/Q2M7我国箱板纸价格分别为427739463792元吨,毛利率分别为229212197％％,整体降幅逐步收窄。截至8月W2我国瓦楞纸价格已实现环比+03％,止跌企稳态势基本明确。预计随着H2旺季到来我国箱板瓦楞纸需求或将提升,公司盈利水平有望进一步修复。

   产能稳步扩张,上游布局深化成本优势。造纸方面,浙江山鹰77万吨高档环保包装纸项目第一条产线已正式投产吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产,宿州山鹰180万吨包装纸等项目将根据安排合理规划进行建设;再生纤维方面,2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨年,为公司高质量长纤提供了切实保障,有望帮助公司平滑周期波动。

   调整盈利预期,维持"强推"评级。考虑公司上半年经营业绩承压,以及下游消费预期的不确定性,我们调整公司盈利预测,预计公司20232025年归母净利润为1321012/1617亿(前值为12.34/15.68/19.75亿),对应当前股价PE为76/10/6倍预计20232025年净资产为137147/163亿元(前值为148164/184亿元),对应当前股价PB为0690.640.58倍。考虑目前箱板瓦楞纸价格在历史低位,致使盈利波动较大,我们选取PB指标为公司估值。纵向比较,在21H2下游需求走弱、供需矛盾放大前,公司PB普遍在1x以上;横向比较,产品结构同为大众纸的白卡上市公司晨鸣纸业、博汇纸业历史PB普遍也在1x以上(除18H2至19H1成本压力陡增),产品结构更为相似的港股公司理文纸业、理文纸业由于市场流动性差异,估值水平暂不参考;我们预计在2024年下游经济稳步向好,需求持续修复的背景下,供需矛盾有望缓和,带动纸价提涨与估值修复。综上,我们给予公司24年目标PB0.8x,对应股价2.64元,维持"强推"评级。

   风险提示原料成本大幅波动,市场竞争加剧等。