川恒股份(002895):磷化工细分龙头,磷矿储备奠定高增速,转型步入成长期-深度研究

公司是传统磷化工细分龙头,2020年开启转型升级步入成长期。公司目前拥有磷矿石300万吨的生产能力,磷酸二氢钙产能36万吨,磷酸一铵产能17万吨,新型肥料9万吨和聚磷酸铵产能5万吨。2021年以来公司加强磷矿资源收购,下游与国轩控股,欣旺达等公司合作,布局新能源材料。公司目前在建项目均以公司"矿化一体"战略为主线,上游大幅增加磷矿石产能,下游重点布局新能源材料。公司2020年开启转型升级,2021年资本开支大幅上升,业绩持续高速增长,迎新一轮成长期。公司2022年实现营业收入34.47亿元(yoy+36.26％),实现归母净利润为7.58亿元(yoy+106.05％)。

   资源储备奠定高速增长,在建矿山的逐步投产将成为公司未来业绩增长的主要动力。磷矿石是磷化工产业链的起点,具有不可再生、不可替代、不可重复利用的特性。从供给端来看,我国磷矿产量稳居世界第一,2021年我国产量占全球产量的43％,但储量仅占4.5％。

   2016年后,受我国环保及安全政策影响,我国磷矿产量明显下滑,使得全球产量下滑。

   磷矿石的扩产周期很长叠加国家的严格管控,磷矿新增产能将有序缓慢释放,总体供给趋紧。从需求端来看,磷矿超70％用于下游磷肥生产,此部分需求相对刚性;磷酸铁作为磷酸铁锂关键前驱体,受益于锂电行业的爆发,磷酸铁成为后续磷矿的主要需求增量,据我们测算,2025年磷酸铁对于磷矿石的需求有望达到815万吨。由于供需紧张叠加国内磷矿平均品位的下滑,从2021年开始磷矿石价格持续上升,达到近十年新高,预计价格将长期维持高位震荡格局。公司控股子公司福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权,合计储量为1.76亿吨,截至2022年底,公司具有300万吨/年的磷矿石生产能力。在建的矿山包括鸡公岭磷矿(约8253万吨储量,250万吨产能)和天一矿业(49％持股比例)旗下的老虎洞磷矿,3.70亿吨储量,500万吨产能,预计将于2026年后全面投产。

   基于丰富的资源和独有的半水法磷化工工艺进一步延伸产业链,布局新能源材料,打开公司长期成长空间。2021年公司开始从传统磷化工领域向新能源材料方向转型,先后与国轩控股、富临精工、欣旺达、金圆股份开展战略合作,在福泉罗尾塘园区及瓮安青坑工业园区分别实施"矿化一体"新能源材料循环产业项目。在产品端,共包括60万吨/年食品级净化磷酸,160万吨/年电池用磷酸铁,10万吨/年磷酸铁锂,4万吨/年六氟磷酸锂,6万吨/年无水氟化氢。目前一期的10万吨磷酸铁产能已建成投产。

   投资分析意见:我们预计公司2023～2025年营业收入分别为52.69、75.92、100.11亿元,同比增长52.8％、44.1％、31.9％,归母净利润分别为10.92、14.84、18.66亿元,同比增长44.2％、35.9％、25.7％,对应EPS分别为2.18、2.96、3.72元(不考虑后续定增项目的摊薄影响)。我们采用PEG估值法,可比公司方面我们选用磷化工行业同类公司云天化、新洋丰、川发龙蟒、云图控股,选取2023年市盈率与2022-2024每股收益CAGR的比值计算PEG,可比公司2023年平均PEG为0.56,而公司2023年PEG仅为0.28,低于行业平均,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:1)新项目投产进度不及预期;2)磷矿石产量增长不及预期;3)磷矿石价格大幅下降