方邦股份(688020):可剥铜、薄膜电阻验证顺利,突破日商、美商垄断

事件:公司发布业绩快报,全年收入3.13亿元,同比增长7％,净利润-6802万元,扣除非经常性损益的净利润-8209万元。四季度亏损较三季度有所收窄。

   电磁屏蔽膜稳步复苏,手机大客户/ARVR/汽车提供增量:受手机需求下滑影响,公司2022年电磁屏蔽膜业务收入同比下降22％。伴随手机需求逐步回暖,以及大客户突破,我们认为电磁屏蔽膜业务将重回增长轨道。另一方面,ARVR/汽车中控屏幕、ADAS等将带来增量需求,我们预期公司2023/2024年ARVR及汽车电磁屏蔽膜收入约600/2000万元,占公司电磁屏蔽膜总收入3％/7％。

   可剥铜远期空间可观:根据我们的测算,公司远期可剥铜收入有望达到10亿元量级,主要市场来源于:1)三星及苹果类载板的可剥铜被三井垄断,公司有望获取一定市场份额;2)可剥铜有望向BT载板渗透,同时可剥铜搭配BT树脂的新材料或形成ABF的平行方案,解决上游"卡脖子"问题;3)3um及以下线宽的IC载板需要采用可剥铜进行制备。公司披露目前可剥铜已通过载板厂商测试,并通过了部分终端的首轮验证。

   薄膜电阻打破海外垄断:电阻薄膜主要应用于智能手机声学部件,其市场规模约人民币12-13亿元,目前该市场主要被美国厂商OhmegaTechnologies垄断。根据公司公告,目前其薄膜电阻产品处于客户认证阶段,已通过相关客户的基本物性及工艺测试、稳定性测试,终端认证正在进行。由于薄膜电阻附加值高,竞争格局好,其毛利接近70-80％,未来将为公司带来较大的盈利弹性。

   估值与建议:伴随电磁屏蔽膜业务回暖,铜箔业务聚焦于公司更擅长的电子铜箔,我们认为公司有望于二季度扭亏为盈。我们预测公司23/24/2025年净利润为0.15亿/1.65亿/3.76亿元。公司布局之新材料在A股并无直接对标公司,我们建议类比半导体材料厂商并采用PEG法估值。由于可剥铜搭配BT树脂的新材料有望从2023年开始渗透,空间较大且国内无竞争者,我们预期公司2024-2028净利润CAGR为57％。目前业内公司2022-2024年净利润CAGR约40％,后续伴随竞争更为激烈,国产化率逐步提升,可比公司2024年之后数年利润CAGR将有所下降。基于可比公司平均35x2024PE测算,我们认为市场对以上公司PEG估值在0.875x以上。以此为基础,考虑到方邦股份2024-28年净利润CAGR为57％,对应2024年PE为50x。因此我们给予公司50x2024PE,以9.9％WACC折现对应当前目标价103元,对应29x2025PE(从20x2025PE上调),维持"优于大市"评级。

   风险:1)新产品推广不及预期;2)竞争加剧;3)铜价持续上涨冲击盈利能力;4)产能释放不及预期。