方邦股份(688020):电磁屏蔽膜有望突破大客户;铜箔、FCCL多元布局打开成长空间-首次覆盖

电磁屏蔽膜业务触底反弹;市占率有望持续提升:受全球通胀、地缘政治冲突等影响,我们预计2022年全球手机出货量下滑约8％,公司1H22电磁屏蔽膜业务因而同比下降17％。伴随海外通胀得到控制,消费信心有望回暖及手机库存去化接近尾声,我们预计2023年全球智能机出货同比增长2.4％,将带动电磁屏蔽膜业务复苏。同时公司也有望突破大客户,根据我们测算,该客户2022年全球手机电磁屏蔽膜需求占比达46％。

   可剥铜打破海外厂商垄断;铜箔业务快速成长:根据我们的测算,类载板可剥铜市场空间约为20亿元人民币。同时可剥铜未来有望从类载板向IC载板渗透,在BT/ABF载板上得到应用,而BT/ABF载板的市场空间是类载板的四倍,我们预期在2H23可能有采用可剥铜的IC载板开始出货。目前公司产品持续推进客户认证,有望打破日本三井铜箔在该领域的垄断。除可剥铜外,公司标准铜箔/RTF/HVLP铜箔也将持续放量,我们预期公司2023/2024年铜箔业务收入2.9亿/4.6亿,将成为第二业绩增长点。另一方面,公司也布局了PET复合铜箔,其2025年市场空间超百亿人民币。凭借公司在溅射、镀铜环节的工艺积累以及设备的成本优势,复合铜箔有望成为公司长期成长动能。

   FCCL业务协同效应显著;极薄型产品助力国产替代:公司布局FCCL业务可以使用自产的标准铜箔,无需外采,是其铜箔业务重要的"出海口"。同时公司FCCL业务的优势体现在1)FCCL的工艺技术和设备可以和电磁屏蔽膜复用;2)FCCL与电磁屏蔽膜均属于FPC上游,客户资源可以复用;另一方面根据我们的测算,高端产品超薄FCCL市场空间超过8亿美元,国产替代空间大。我们预期公司FCCL业务收入将快速增长,2023/2024年收入占比为4％/12％。

   估值与建议:我们预测公司23/24/25年收入为5.3亿/9.6/14.2亿,同比增长67％/79％/48％,净利润为0.13亿/2.01/3.88亿元。由于公司业绩增速(2023-2025418％CAGR)远高于同业且后续动能仍强,给予公司20x2025PE,以9.5％WACC折现对应当前目标价74元(对应29.5x2024PE),首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险:1)新产品推广不及预期;2)竞争加剧;3)铜价持续上涨冲击盈利能力;4)产能释放不及预期。