方正证券(601901):期末费用率提升拖累2019年业绩;1Q20投资不振、信用减值持续

2019年业绩符合我们预期

   方正证券2019年归母净利润同比+52％至10亿元,ROAE同比+0.9ppt至2.6％,基本符合预期；对应4Q19归母净利润同/环比-133％/-122％至-6,737万元,主因业务及管理费大幅上升拖累利润。2019年业务及管理费率同比+1.8ppt至72％,自有资产杠杆率同比-0.5x至2.9x；拟不进行现金分红。1Q20营收归母净利润同比-36％至3.8亿元,主因投资业务随市降低、信用减值损失同比上升。

   发展趋势

   经纪业务随市稳步增长、交易额市占略有提升。公司2019年经纪收入同比+24％至28亿元(vs.市场股基交易额+36％),其中:代销金融产品规模同比+32％至4,115亿元,代销收入同比+48％至7,406万元。此外,1Q20经纪收入同比+36％至10亿元(vs.市场股基交易额+44％)。

   投行收入改善明显、但债券承销额有所下滑。2019年投行收入同比+50％至5.0亿元,其中1)股票主承销规模同比+5.6％、市占率同比-0.1ppt至0.5％；2)债券主承销规模同比-21％、市占率同比-0.2ppt至0.37％。此外,1Q20投行收入受益于低基数同比+141％至1.8亿元。资管规模下降、但集合费率上升,收入表现稳定。2019年资管收入大致持平于3.3亿元,期末资管规模同比-29％至2,025亿元,主动管理占比28％,对应集合资管业务费率同比+0.2ppt至0.64％。此外,公司1Q20资管收入同比+12％至7,395万元。

   固收投资规模下降、自营业务表现落后行业。公司2019年投资收入同比-45％至12亿元、表现落后行业；交易性金融资产规模同比-15％至295亿元,投资收益率同比-1.4ppt至1.8％。金融资产总计594亿元,债券:基金:股票:其他=72％:7％:1％:20％。此外,1Q20自营业务随市继续下滑、投资收入同比-62％至1.7亿元。

   公司2019年信用减值损失同比-0.5％至4.7亿元,1Q20加大计提拖累盈利。1)2019年两融利息同比-14％至14亿元、余额同比+31％(市占率2.0％)；2)2019年股质利息同比-49％至2.5亿元、余额同比-32％(市占率1.0％)；3)1Q20信用减值损失由去年同期-1.1亿元(拨回)增至3.5亿元。

   盈利预测与估值

   由于上调经纪业务假设、下调投资收益假设,我们下调2020年盈利4.8％至14亿元,基本维持2021年盈利预测不变。公司当前交易于2020e1.4xP/B。维持中性评级,下调目标价6.2％至7.76元,对应2020年1.6xP/B,较当前股价有10％上涨空间。

   风险

   交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。